Az elemzők szerint a forint értéke 444-ig csökkenhet, miközben a rubel várhatóan összeomlik, és az AfD politikai térnyerése is valószínűnek tűnik. Ezek a fekete hattyú forgatókönyvek különösen a szakértők figyelmét keltik fel!
Csökkenő infláció, szolid gazdasági növekedés, jegybanki kamatcsökkentések, alapvetően jó befektetői környezet. Ez a nagy elemzőházak és a hazai profi befektetők alapforgatókönyve 2025-re. De mi van, ha nem ez történik? Ha jön valami olyan esemény, ami borít mindent? Hazai alapkezelőket, elemzőket kértünk arra, hogy mondjanak olyan kis esélyű, de potenciálisan nagy hatású eseményeket (black swan event, fekete hattyú esemény), amik nagyon messze állnak az alapforgatókönyvüktől, de azért teljesen nem is zárhatók ki. Akkor hát jöjjenek a fekete hattyúk!
A német gazdaság gyengesége nem fog varázsütésre megoldódni egy új kormány beiktatásával. Sőt, az Egyesült Államokkal folytatott vámháború és a kínai autóipar terjedése további kihívások elé állíthatja a német gazdasági döntéshozókat. Ezek a külső tényezők, amelyek a magyar gazdaságra is hatással vannak, valamint az EU-s források részleges elvesztésével kapcsolatos aggodalmak hozzájárulhatnak a magyar országkockázati prémium növekedéséhez. Ennek következtében a 2025-re tervezett gazdasági növekedés a várt szint alatt maradhat. Az év során kulcsfontosságú kérdés lesz, hogy az MNB új vezetése hol állapítja meg a fájdalomküszöböt, és milyen monetáris eszközöket kíván alkalmazni. Nem zárható ki, hogy ha a forint fokozatosan gyengül, akkor ez a fájdalomküszöb kitolódik, és a második félévben akár 444-es árfolyamot is tapasztalhatunk.
A "fekete hattyú" kifejezés nem csupán egy különleges madarat jelöl, hanem egy olyan eseményt is, amely váratlanul és drámaian hat a világra. A fekete hattyúk olyan ritka, nehezen előrejelezhető események, amelyek jelentős hatással bírnak, és gyakran megváltoztatják a helyzetünket vagy a gondolkodásunkat. A fekete hattyúk metaforája rávilágít arra, hogy az élet tele van meglepetésekkel, és az ismeretlen kihívásainak szembenézése bátorságot és kreativitást igényel. Amikor egy ilyen esemény bekövetkezik, sokszor új lehetőségeket és felismeréseket hoz magával, amelyek segíthetnek a fejlődésben és az alkalmazkodásban. Fontos tehát, hogy nyitottak legyünk a váratlan fordulatokra, és készen álljunk arra, hogy tanuljunk belőlük, hiszen a fekete hattyúk nem csupán veszélyt jelentenek, hanem lehetőségeket is kínálnak a jövő alakítására.
A fekete hattyú esemény (angolul black swan event) egy olyan kivételes és váratlan jelenség, amely drámai módon befolyásolja a társadalmi, gazdasági vagy egyéb rendszereket. E fogalom népszerűsítését Nassim Nicholas Taleb, libanoni származású filozófus és író tette lehetővé a 2007-ben megjelent The Black Swan című művében. A fekete hattyú események általában olyan következményekkel járnak, amelyeket nehéz előre jelezni, és gyakran alapjaiban rengetik meg a meglévő elképzeléseinket a világról.
Az ilyen események jellemzője, hogy ritkák, és a bekövetkezésük valószínűsége nagyon alacsony, jelentős hatásúak, rendkívüli mértékben megváltoztathatják a gazdasági, politikai vagy társadalmi rendszereket.
Az elnevezés gyökerei az európai történelem mélyén rejlenek, ahol az 1600-as évek végéig széles körben elterjedt volt az a nézet, miszerint minden hattyú fehér, hiszen addig csak ilyen példányokat figyeltek meg. Ez a nézet 1697-ben gyökeresen megváltozott, amikor európai felfedezők először találkoztak a fekete hattyúkkal Nyugat-Ausztráliában. Ekkor a fekete hattyú kifejezés új jelentést nyert, és a váratlan, eddig elképzelhetetlen események jelképévé vált.
Az elmúlt évtizedekben számos váratlan és drámai esemény formálta a világunkat, amelyek valódi fekete hattyúként jelentkeztek. Ilyen például a 2001. szeptember 11-i terrortámadás, ami nemcsak az Egyesült Államokat, hanem az egész globális politikai és biztonsági tájat megváltoztatta. Hasonlóképpen, a 2008-as pénzügyi világválság olyan gazdasági következményekkel járt, amelyek sok ország életét alapjaiban rengették meg. A legutóbbi példa pedig a Covid-19 járvány, amely nem csupán az egészségügyi rendszereket állította kihívások elé, hanem a társadalmi és gazdasági normákat is átalakította. Ezek az események mind arra figyelmeztetnek, hogy a váratlan fordulatok képesek radikálisan új irányokat szabni az életünknek.
A kínai lakosoknak nem sok választása volt korábban, hogy a megtakarításaikat mibe fektessék, hiszen a tőkekiáramlás korlátozott volt, a tőkepiacokhoz való hozzáférést pedig csak néhány gazdag ember számára tették elérhetővé. A kínai "pénzügyi elnyomás" politikája nem sok védelmet kínált a háztartásoknak az infláció ellen. A döntő többségében állami tulajdonú bankokban a betéti kamatok szintjét az infláció alatti szinten tartották. A negatív reálkamat következtében a lakosságnak érdekében állt eladósodnia, így hitelből finanszírozott ingatlanvásárlás volt szinte az egyetlen lehetőség a megtakarításra. A kínai lakosság megtakarításának közel 70%-a ingatlanban volt, így politikailag is nagyon érzékenyen érinti a kormányt az Evergrade csődjével indult ingatlanpiaci összeomlás. A kínai állam számos intézkedést hozott, hogy megtámassza az ingatlanpiacot, azonban egyelőre kevés sikerrel tette mindezt. Az élénkülés minimális jelét mutatja az ingatlanpiac az elmúlt időszakban, az új lakás árak hó/hó alapon stabilizálódni látszódnak 13 hónapos egymást követő növekvő mértékű esést követően. Egy pozitív szcenárió esetében, ha sikerülne a gazdaságpolitikusoknak életet lehelni az ingatlanpiacba, úgy a megtakarítások növekedése a fogyasztási kedvet növelhetné, ezzel meglepetésszerű kínai reálgazdasági növekedést okozva 2025-ben, ami a kínai tőkepiacra is pozitív hatással lenne.
A február 23-i Bundestag választás során a jelenlegi második legnépszerűbb német párt váratlanul az első helyet szerzi meg, ezzel megkerülhetetlenné válva a politikai színtéren. Ez a fordulat jelentős hatással lesz a német gazdaság élénkítésével kapcsolatos várakozásokra, amelyek így gyorsan elhalványulhatnak. Közben az európai kötvényspreadek még fokozottabban szétszakadnak, ami arra kényszeríti az EKB-t, hogy új eszközvásárlási programot indítson. Ennek következtében az EURUSD keresztárfolyam a paritás alá zuhan.
Az Egyesült Államokban a rövid távú inflációs mutatók ismét jelentős emelkedésnek indultak (4-5%) az utóbbi hónapok során. Ha a jelenlegi várakozásokkal szemben a növekedés továbbra is fennmarad, és a főbb amerikai inflációs adatok is drámaian romlanak, az komoly negatív következményekkel járhat a tőkepiacokra. Először is, a mostani 50 bázispontos kamatcsökkentési várakozások valószínűleg eltűnnének, ami azt is jelentheti, hogy a kamatemelési ciklus újra aktiválódhat. A kötvénypiac már így is nehéz helyzetben van, és a hozamok emelkedése tovább súlyosbíthatja a helyzetet, ami az amerikai részvénypiacra is kedvezőtlen hatással lenne. Ez pedig elindíthat egy globális kockázatkerülési tendenciát, amely különösen a feltörekvő piacokat érintheti a legnagyobb mértékben.
A fekete hattyú jelenség bekövetkezésének esélye rendkívül alacsony, de hatása mégis aránytalanul jelentős lehet. A tőkepiacokon hasonlóan nagy hatású eseményeket generálhat, ha a szilárdtest akkumulátorok gyártása a vártnál korábban valósággá válik. Számos vállalat dolgozik már ezen innovatív akkumulátorok fejlesztésén, de a piacon a Quantumscape erőfeszítései tűnnek a legígéretesebbnek, amelynek legnagyobb részvényese a német Volkswagen. A cég idén a harmadik negyedévben már elkezdte a QSE-5 típusú termékének kis mennyiségű mintáinak kiszállítását autógyártó partnerei számára. Jelenleg még nem állnak készen a tömeggyártásra, de várhatóan 2028-ra elérik az értelmezhető termelési szintet. Ha azonban 2025-ben arról érkeznének hírek, hogy a felskálázást gyorsabban sikerül megoldani, és 2026-tól képesek lennének olcsó, nagy energiasűrűségű akkumulátorokkal ellátni a nyugati autógyártókat, az komoly előnyhöz juttathatná a hagyományos gyártókat. Jelenleg a nyugati autógyártók, köztük a Volkswagen, finoman szólva sem állnak jól a kínai versenytársakkal szemben, akik rendkívül olcsó akkumulátorokhoz jutnak. Ez a helyzet egyértelműen tükröződik az autógyártók árazásában. Egy ilyen pozitív fordulat alapjaiban formálhatná át az iparági erőviszonyokat és a befektetői elvárásokat, így a mostani 2-3x EV/EBIT szorzókkal kereskedő nyugati autógyártók értékeltsége akár meg is duplázódhatna.
Argentína elmúlt évtizedei a gazdaság rendberakása helyett arról szóltak, hogy négy évente jött egy politikus, aki elmondta, hogy minden mások hibája és a következő négy év jó lesz. Nem lett jó. Ez alatt az időszak alatt a devizájuk annyit gyengült, mintha a dollár/forint 200 környékéről nem 400, hanem 200 ezer környékére gyengült volna - valamint idén például 200% infláció. Szóval a gazdasági unortodoxia elhozta a gazdasági összeomlást - úgy tűnt, csak a foci maradt nekik.
Magyarország az elmúlt évtizedek során a kelet-európai régióval együtt élvezte az Európai Unió integrációjának jótékony hatásait: stabil jogi keretek, kiszámítható üzleti környezet és beáramló tőke jellemezte ezt az időszakot. A gazdasági ortodoxia látszólag magával hozta a történelmi jólétet – csupán a futball eredményei maradtak el. Az elkövetkező 2025-ös év mindkét ország devizapiacát jelentős mértékben befolyásolhatja. Argentína új elnökének kormányzása alatt, amennyiben a választók is ezt akarják, visszatérhet a gazdasági ortodoxia útjára. Ezzel szemben Magyarország fokozatosan eltávolodhat az európai integrációs folyamatoktól, amit a befektetők és a lakosság egyre inkább kezdenek észlelni. Így aki argentín pezót tart forint ellenében, az mindkét ország gazdasági átalakulásából profitálhat.
A Fed legutóbb 2024 decemberében hajtott végre érezhető kamatcsökkentéseket. A közelmúltban kiadott előrejelzéseik szerint a korábban várt 4 vágás helyett már csupán 2 kamatcsökkentés várható 2025 során. A befektetők is ezzel a forgatókönyvvel számolnak, hiszen úgy vélik, hogy 2025-ben még két további kamatvágásra is sor kerülhet, és 2026-ban sem zárhatóak ki újabb csökkentések.
Az igazi negatív meglepetés és a nem várt forgatókönyv 2025-ben az lenne, ha a kamatcsökkentések teljesen leállnának, és a Fed a jelenlegi kamatszinten fogná meg a kamatvágási ciklust. A részvénypiacok árazásai alapján már most sem vagyunk az alacsony tartományban, így egy ilyen leállás komoly fenyegetést jelentene mind az amerikai, mind az európai piacok számára. Noha ennek a lehetősége jelenleg viszonylag alacsony, a potenciális hatásai miatt mégis jelentős tőkepiaci zűrzavart okozhat; így 2025-re ez a kockázat, noha csekély valószínűséggel bír, komolyan aggasztó tényezővé válhat.
A részvénypiaci árazás jelenleg feszített, hiszen az S&P 500 index P/E mutatója körülbelül 28-ra rúg. Ha kizárjuk azokat az időszakokat, amikor a vállalatok többségének eredménye negatív, mint például 2000-ben vagy 2008-ban, akkor ez az érték mindenképpen magasnak számít. Ugyanakkor az amerikai gazdaság jelenlegi helyzete kedvező: a GDP növekedése, a munkanélküliség csökkenése és az infláció alakulása is pozitív jeleket mutat. De akkor mi rejlik a háttérben? Mi lehet a következő lépés, ami megkérdőjelezheti ezt a látszólag stabil állapotot?
Donald Trump, régi-új amerikai elnök már korábban ismertette azokat a lépéseket, amelyeket meg fog (szeretne?) lépni kormányzása alatt. Így a legtöbb importra vámot vezetne be, ahol 20-60%-os számok repkedtek a sajtóban. Az elemzők erős dollárról beszélnek, amely egyébként negatív az olyan amerikai cégeknek, akik a globális színtéren vannak jelen. Ilyenek például a nagy kapitalizációjú technológiai cégek (Amazon, Apple, Meta, Alphabet stb.). Trump jelentősen csökkentené a szabályozást, előtérbe kerülne a pénzügyi szektor deregulációja, azonban tudjuk, hova vezethet az alacsony szabályozottság, láttuk 2007/08-ban. Az új elnök célja a költségvetési költekezés visszafogása, amellyel szemben már most sokan szkeptikusak.
2025-ben aztán kiderülhet, hogy a vámokkal együtt visszatér az infláció, főként azért, mert belföldön, amerikai bérekkel csak drágán lehet terméket előállítani. Az erős dollár miatt a vállalatok szenvednek, csökken a profitjuk, így végső soron a befektetők nem számolhatnak osztalékjövedelemmel és árfolyamnyereséggel és egyúttal jelentősen csökken a beruházások aránya, amely a GDP egyik fontos összetevője. Mindez recessziót okoz, amit költségvetési költekezéssel (amely már most is a GDP 6-7%-ára rúg) nem lehet kisegíteni, hiszen az már így is túlfeszített. Csak a monetáris politika segíthet, de annak hatása időben csak később jelentkezik. Kiderül, hogy az elnök egy alapvetően jó állapotban lévő gazdaságot örökölt, amely jelentős visszaesést mutat 2025-ben, ez pedig nem az, ami az ígéretek között szerepelt. Végső csapásként a kormány megbukik a kialakult helyzetben, az S&P 500 értéke pedig 4000 pont alá esik. (Megjegyzés: az MBH Befektetési Bank 2025 év végére 6465 pontos S&P500-zal számol.)
A Trump-adminisztráció az eddigieknél is határozottabb lépéseket tesz a vámtárgyalások terén, és a legtöbb kínai termékre 60%-os vámot vezet be. Közben az orosz-ukrán konfliktus gyors lezárására törekszik, ami arra kényszeríti Ukrajnát, hogy jelentős területi áldozatok árán kössön békét. Donald Trump hangsúlyozza, hogy az Egyesült Államoknak nem feladata a világ csendőrének szerepét betölteni. Ezek a fejlemények arra ösztönzik a kínai vezetést, hogy a gazdasági stagnálás enyhítése érdekében rendkívüli fiskális élénkítést vezessen be, amely a fogyasztásra és az ingatlanpiacra irányul támogatások és kedvező kamatozású hitelek formájában. A jüan leértékelése és a Kínát célzó agresszív propaganda, miszerint az Egyesült Államok háborút hirdetett, szintén része ennek a válasznak. Kína emellett felpörgeti hadikiadásait, és várhatóan 2025 második felében blokád alá helyezi Tajvant. A chipgyártás koncentrált struktúrája miatt a fejlett országok többsége nem fér hozzá a csúcstechnológiás chipekhez, ami rövid távon jelentős gazdasági visszaesést és a 70-es évek olajválságához hasonló inflációs nyomást eredményez. Az amerikai nagy technológiai cégek összefognak, és egy közösen finanszírozott alapot hoznak létre a félvezetőgyártás fellendítésére, amely felvásárolja az ASML-t és az Intelt, hogy növelje a termelési kapacitást. Azonban a folyamat lassú, és diplomáciai úton sem sikerül megoldani a Tajvan körüli feszültségeket, a vámok és a chiphiány magas inflációt eredményez, amelynek másodlagos hatásai is megjelennek, stagflációs környezetet teremtve. A hosszú távú dollárhozamok emelkedése mellett a Fed is jelezni kezdi, hogy újra kamatemelésre készül. A magas kamatszint, a chipgyártásba történő nem értékteremtő, de szükséges tőkebefektetések, valamint a félvezetőhiány következtében az amerikai technológiai részvények árfolyama jelentős csökkenésnek indul. A lakosság, látva a magas inflációt, növekvő munkanélküliséget és a gyengélkedő részvénypiacot, elkezd a megtakarításaival bitcoinba és aranyba menekülni. A romló gazdasági helyzetre válaszul a Trump-adminisztráció éles kritikát fogalmaz meg a Fed döntéseivel szemben, és a kínai példához hasonló fiskális lazításba kezd, ami bár csökkenti a rövid távú gazdasági károkat, tovább fokozza az inflációs várakozásokat.
Az orosz-ukrán konfliktus utóbbi két hónapban megfigyelt eszkalációja (észak-koreai katonák megjelenése Kurszknál, erre válaszul az amerikai rakéták használatának engedélyezése oroszországi célpontok ellen is, majd erre válaszul az orosz nukleáris doktrína módosítása, majd pedig egy interkontinentális ballisztikus rakéta kilövése ukrán célpontra) új szintre lépett. Utóbbira válaszul a NATO országok kijátszották saját, legpusztítóbbnak gondolt kártyájukat: a Gazprombank szankciós listára helyezését. Úgy tűnik, hogy ez valóban célba ért: a rubel pár nap leforgása alatt 15%-ot gyengült a dollárhoz képest. A deviza védelme érdekében az orosz jegybank 23%-ra emelte az irányadó kamatot, ami a 9%-ra gyorsuló éves (hivatalos) inflációs ráta mellett jelentős monetáris szigorításnak mondható. Kérdés persze, hogy hihetünk-e a hivatalos statisztikáknak. Sajtóhírek szerint a krumpli ára az előző évhez képest 65%-kal emelkedett és a Kreml élelmiszerjegyek bevezetésén gondolkodik az alacsonyabb jövedelműek számára. A rubel iránti bizalom megingása arra utalhat, hogy az átlagfogyasztó is úgy érzi, a korábbi, stabil jóléttel kapcsolatos ígéretek többé már nem fenntarthatóak. Könnyen lehet, hogy az orosz gazdaság közeledik ahhoz a ponthoz, amikor a döntéshozóknak választani kell a piaci mechanizmusok fenntartása és az elkerülhetetlen recesszió, vagy a teljes hadigazdálkodásra való átállás között. Utóbbi forgatókönyv népszerűtlenségéhez nem fér kétség, így nagyon is elképzelhető, hogy az orosz vezetésnek is érdekében áll a tárgyalások megkezdése a konfliktus lezárása érdekében, főleg, ha még az olajár is folytatja lejtmenetét. A tárgyalások elindulása a háborús diszkont kiárazódásához vezethet a közép-kelet-európai befektetési eszközök esetében.
Címlapkép és illusztrációk: Getty Images
Címlapkép forrása: Serenko_Natalia via Getty Images
Ez a szöveg nem tekinthető befektetési tanácsnak vagy ajánlásnak. Kérjük, vegye figyelembe, hogy a következő információk jogi szempontból tájékoztató jellegűek.
