Milyen meglepetéseket tartogathat számunkra az infláció az év hátralévő részében?
Ez itt az "on the other hand", a Portfolio véleményrovatának helyszíne. A cikkek a szerzők egyéni álláspontját tükrözik, és nem feltétlenül tükrözik a Portfolio szerkesztőségének hivatalos nézeteit. Amennyiben szeretné megosztani gondolatait a témával kapcsolatban, várjuk írását a [email protected] e-mail címre. A közzétett cikkek megtekintéséhez kattintson ide.
Meglepetésként érte az elemzői közösséget a januári inflációs adat, ez igaz ránk is annak ellenére, hogy a konszenzusnál már egy ideje jóval magasabb éves inflációval számoltunk az idei évre. A meglepetésnek nem a mértéke az érdekes, hanem az, hogy miért alakulhatott ki ez a helyzet, és ennek ismeretében meg kell állapítanunk, milyen irányba fejlődhet tovább az árindex és az azt kordában tartani szándékozó monetáris politika.
Kezdjük a munkaerőpiac izgalmas világával! Magyarországon az elmúlt tíz év során strukturális munkaerőhiány alakult ki, amely arra késztette a vállalatokat, hogy a gazdasági kilátásokkal kapcsolatos egyre borongósabb vélemények ellenére is megtartsák munkavállalóik jelentős részét. Ez a munkaerő-felhalmozás jelensége oda vezetett, hogy 2024-re a GDP-n belül a cégek működési eredménye már nem járul hozzá a gazdasági növekedéshez; a tavalyi év második felétől kezdve csupán a bérek emelkedése táplálja a növekedést. Ha a működési eredmény – amely a profitra hasonlít, de nem összekeverendő vele (erről részletesebben itt olvashatsz) – nem mutat növekedést, a vállalatoknak sürgősen lépéseket kell tenniük, hiszen senki sem szeretne veszteséges helyzetbe kerülni.
Az exportpiacon várhatóan emelkedni fog az elbocsátások száma az elkövetkező hónapokban, míg a hazai piacra termelő szektorokban a költségek további emelkedésére lehet számítani.
Vizsgáljuk meg, hogyan alakult a bérhányad (a bérköltségek aránya a GDP-n belül) a különböző régiókban! Ezt fontos lépésnek tartom, hiszen így megérthetjük, hogy a vállalatok mennyire képesek fenntartani a növekvő bérek kifizetését hazánkban, valamint más országokban. Magyarország esetében a 2012-2022 közötti évtized során folyamatos csökkenést tapasztaltunk a bérhányadban. E mögött az áll, hogy az eredmények gyorsabb ütemben növekedtek, mint a bérköltségek. Ennek ellenére az átlagfizetések a vizsgált időszak jelentős részében kétszámjegyű emelkedést mutattak, és a kedvező globális gazdasági környezet, a támogató pénzügyi feltételek, valamint az EU-s források kiterjedt felhasználása révén a bérrobbanás nem csökkentette a vállalati nyereséget. Sőt, éppen ellenkezőleg, a fogyasztás növekedését támogatta. 2022-ben, az emlékezetes 18,7%-os garantált bérminimum-emelést követően azonban ez a tendencia megváltozott, és Magyarországon régiós összehasonlításban is az egyik legnagyobb bérhányad-növekedés történt azóta.
Unicredit régiós elemző kollégáim arra számítanak, hogy a közelmúltban tapasztalt, hasonlóan jelentős bérhányad-növekedés, amely Horvátországban, Lengyelországban és Romániában figyelhető meg, normalizálódik. Ezzel szemben Csehországban és Bulgáriában a bérhányad emelkedésének valószínűsége fennáll, de az alacsony infláció, valamint Csehország esetében a korábbi stabil bérhányad miatt ez nem valószínű, hogy inflációs nyomást eredményezne. A régió tehát a normalizálódás irányába halad. Magyarország esetében azonban sok a bizonytalanság.
Induljunk ki abból, hogy 2025-re vonatkozóan a minimálbér emelésekről született döntések figyelembe veszik az inflációs célokat és a gazdasági növekedési kilátásokat is.
Ilyen helyzetben a bérnyomás elkerülésére két lehetőség kínálkozik: vagy a gazdasági növekedés kedvezően alakul (a termelékenység ellensúlyozza a bérnövekedéseket), vagy az infláció emelkedik. Jelenlegi várakozásaink szerint a GDP növekedése jelentősen elmaradhat a bérmegállapodások során alapként használt 3,4%-tól; ezt a véleményt osztja a piac és a nemzetközi szervezetek többsége is, hiszen a prognózisunk csupán 1,8%-os növekedést mutat. Kedvezőtlen növekedési kilátások esetén a versenyszektor 7-9%-os bérnövekedését csakis inflációval lehet kompenzálni. Ez a jelenség nem újkeletű, az elmúlt évtized során hasonló forgatókönyvek valósultak meg, bár a korábbi időszakokban az infláció inkább a beruházási szektorban mutatkozott meg, nem a fogyasztói árakban. Például 2021-ben a beruházások árindexe meghaladta a 10%-ot, míg 2022 és 2023 folyamán is a fogyasztói árindex fölött alakult.
Viszont amikor a gazdasági szereplők jövőképe bizonytalan, a beruházási infláció mellé nem társul beruházási volumen, így nem lehet "elinflálni" a bérnyomást. Másképpen fogalmazva: új, nagy mennyiségben megjelenő építési projektek hiányában nincs tér a gazdaságban ahhoz, hogy az építőiparból visszaforgó jövedelmek támogassák a belföldre termelő vállalatok eredményét, ezáltal fékezve az inflációt. Ebben a helyzetben a bérek mellé árakat is emelnek a vállalatok. A januári inflációs adat szerkezete is arra utal, hogy erősen bérintenzív volt az emelés természete.
Ha ez még nem lenne elegendő: valószínű, hogy februárban is jelentős bérfeszültség alakult ki, ami azt jelenti, hogy a munkaadók és a munkavállalók bérezésről alkotott elképzelései között jelentős eltérés mutatkozik.
A fenti jobb oldali ábra is tükrözi mindezt, amelyet a Google keresési trendjei alapján állítottunk össze. Nem meglepő a bérfeszültség megjelenése, hiszen a munkavállalók az elmúlt évek során hozzászoktak a jelentős, kétszámjegyű minimálbéremelésekhez. Az utolsó három év inflációja azonban drámaian csökkentette a vásárlóerejüket, amit most szeretnének a munkáltatóiktól "visszakapni". A munkáltatók viszont, a jelenlegi gazdasági bizonytalanságok fényében, érthetően tartózkodnak a nagymértékű béremelésektől. Ez a helyzet azt valószínűsíti, hogy a vállalatok a gazdasági teljesítőképességük határán fognak béreket kínálni, ami tovább fokozhatja az áremelkedést a piacon. Ezzel párhuzamosan a munkavállalók is óvatosabbá válnak a költéseikben, és igyekeznek növelni tartalékaikat.
A piaci szolgáltatások inflációja 2019 óta folyamatosan túllépte a jegybanki célsávot, leszámítva egy rövid időszakot a koronavírus-járvány alatt. Ez a szegmens a legnagyobb bérköltségekkel terhelt ágazat, és idén januárban is ő volt a legfőbb tényező az árak emelkedésében. Ha alaposabban megvizsgáljuk a helyzetet, észrevehetjük, hogy van egy kiemelkedően bérintenzív csoport, amely már 2018 óta folyamatosan az inflációs cél felett teljesít. Ide tartoznak a "magánzók": fodrászok, egyéni vállalkozók, fuvarozók, szerelők, takarítók és hasonlók. Ez a kategória a 2024 eleji várható dezinflációs időszakban is 8-9%-os árnövekedést mutatott, és az év elején is jelentős emelkedés volt tapasztalható náluk. De vajon miért nem tapasztaltunk szolgáltatási inflációt 2022 előtt? A válaszban a nagyobb szereplők játszanak kulcsszerepet.
A jobboldali ábrán jól látszik, hogy 2015 és 2023 között a nagy telekommunikációs, egészségügyi és pénzügyi szolgáltatók alig módosították áraikat. 2022-re azonban az infláció olyan mértékben felgyorsult, hogy ezek a cégek is úgy döntöttek, nem kockáztatják meg a költségek és különadókkal terhelt helyzetet. Ekkor egy új trendet indítottak el: a visszatekintő inflációs árazást, amely annyira elterjedtté vált, hogy még a kormányzati szektor is átvette számos terméknél, így például a jövedéki termékeknél és az autópályadíjaknál. Emellett a Magyar Posta is jelentős áremeléseket hajtott végre szolgáltatásai terén az elmúlt két év során.
A jelentős szolgáltatói áremelések még korántsem értek véget ebben az évben; a bankok és a telekommunikációs vállalatok is bejelentették, hogy áprilisig további díjemelésekkel készülnek.
A tavalyi évhez mérten maga az áthárítás mértéke szerencsére szerényebb (az alacsonyabb előző évi infláció következtében), azonban a trend egyértelmű: ettől kezdve számolni kell minden évben a "nagyfiúk" szolgáltatásinflációjával.
Három tanulságot vonhatunk le:
Van itt még egy lényeges összetevő, amely legalább annyira kulcsfontosságú az inflációs trendek szempontjából, mint a kereslet és a kínálat közötti viszonyok. Ez pedig az árvárakozások alakulása. Havonta különböző közvéleménykutató intézetek mérik fel Európa-szerte, hogy a gazdaság szereplői, köztük cégvezetők és a lakosság, hogyan vélekednek a jövőbeli áralakulásról. Fontos hangsúlyozni, hogy itt nemcsak makrogazdasági elemzőkről és pénzügyi szakemberekről van szó, hanem a mindennapi emberekről és vállalatvezetőkről is. Amennyiben ezeket a válaszokat egy közös idősorba összevonjuk, majd az így kapott eredményt néhány hónappal korábbra helyezzük (hiszen a kérdés a jövőre vonatkozik), viszonylag megbízható képet nyerhetünk a várható infláció alakulásáról. Sajnos, ez a kép rendkívül borongós, mivel ha a közvélemény által előrejelzett tendenciák helytállóak, akkor az idei évben a 6 százalékot meghaladó inflációra van a legnagyobb esély.
Fontos, hogy a népítéletet körültekintően mérlegeljük, mivel egy bizonytalan környezetben az inflációval kapcsolatos érzések racionális alapjai meginoghatnak. Ez a jelenség akár torzított várakozásokhoz is vezethet. A helyzet jelenleg egyértelműen aggasztó, és sajnos számos párhuzam vonható a 2021-es évvel, amikor elindult a 2022-re drámaian megugró infláció. Nem meglepő, hogy a jegybank egyre gyakrabban figyelmeztet az inflációs várakozások növekedésére.
Ha ez a trend nem törik meg hamarosan, az MNB-nek a világpiaci eseményektől függetlenül is kamatot kell emelnie.
A magyar fogyasztás importhányada a régió többi országához képest viszonylag magas értéket mutat, ami jelentős hatással van a belföldi árak alakulására. A nemzetközi energia- és termékpiacoktól való függés mellett fontos szerepet játszik az árfolyamok alakulása és az importált termékek ára is, így ezek vizsgálata elengedhetetlen a fogyasztói árak megértéséhez.
Az árfolyam esetében a kép egyértelmű: a tavalyi utolsó negyedév során nemzeti fizetőeszközünk árfolyama 12 forintot gyengült az euróhoz képest. Persze ez január-február során látványosan visszafordult, de kérdés, hogy mit vonnak le tanulságként a kereskedők az elmúlt fél évből?
A tapasztalat inkább ez utóbbit mutatja, ami megint csak kedvezőtlen inflációs szempontból. Ha a monetáris politika stabilizálni szeretné a várakozásokat, sokáig kellene magasan tartania a magyar kamatelőnyt, akár vállalva annak a növekedésre gyakorolt káros hatását. De vajon meglépi ezt az új jegybanki vezetés? El fogja-e neki hinni a piac, hogy stabilan szeretné tartani a forintot? Ezt senki sem tudja előre megmondani, ezért jobb híján a vállalatok a biztoshoz nyúlnak, és betervezik a gyengülő trendet annak áremelési vonzatával együtt.
A másik fontos tényező az importárak alakulása. Jelenleg azt tapasztaljuk, hogy a főbb importpartnereink exportárai 2024 közepe óta folyamatos emelkedésnek indultak. Novemberben, az árfolyam gyengülése miatt is, itthon 7,4 százalékos éves drágulást regisztráltunk az import árindexben. Ezzel szemben a legtöbb regionális versenytársunknál még mindig negatív az év/év importárindex. A belföldi fogyasztói cikkeket gyártó szektor értékesítési árindexe decemberben hat hónapja először gyorsult fel, azonban jelenleg "csupán" 4 százalékon stagnál. Ez a tendencia, figyelembe véve az import árindex emelkedését, valószínűleg további áremelkedéshez vezethet.
Az energiaárak kérdése semmiképpen sem maradhat figyelmen kívül. Decemberben a belföldi iparienergia-árak csupán 1,9 százalékkal emelkedtek, ám ha szemügyre vesszük a holland gáztőzsdén tavaly kezdődött áremelkedést, akkor láthatjuk, hogy a gázárak már 70 százalékkal magasabbak, mint egy évvel ezelőtt, februárban. Ezért várható, hogy a magyar iparienergia-árakban a közeljövőben még drasztikusabb emelkedéseket tapasztalhatunk.
Egyetlen inflációs adatból nehéz messzemenő számszerű következtetéseket levonni. Mindenesetre, ha figyelembe vesszük, hogy a szokásosnál nem csak nagyobb volt a januári átárazás, hanem szélesebb kört is érintett, továbbá az elemzésünkben felsorolt érzeti, bér-, illetve globális tényezők mind az áremelkedés irányába mutatnak, megállapíthatjuk, hogy 5 százalék feletti inflációra lehet számítani itthon. Sajnos inkább közelebb a 6 százalékhoz, mint az 5-höz.
Az infláció fékeződésének irányában hatnak ugyan belső tényezők (csökkenő lakossági bizalom és fogyasztási határhajlandóság) és külsők is (Kína deflációt exportál a világba), azonban a mérleg jelenleg egyértelműen az áremelések irányába billen. Pontosabb képet csak májusban fogunk látni, amikor a nagy szolgáltatók átárazásai befejeződnek, illetve az iparienergia-árak is megjelennek a fogyasztói árindexben.
A jegybank jelenlegi helyzete kedvező a régiónk iránti befektetői bizalom szempontjából, ami a forint stabilitását is erősíti. Ugyanakkor, ha az ukrán békefolyamat kapcsán kedvezőtlen hírek érkeznek, az a forint gyengülését okozhatja. A piacok idén, talán túlzottan optimistán, egy esetleges kamatcsökkentést is valószínűsítenek, azonban ha az infláció a következő hónapokban 6 százalék fölé emelkedik, az komoly döntési helyzet elé állíthatja a jegybankot. A piaci szereplők nem fogják elfogadni a mindössze 50-60 bázispontos reálkamatot, így ha az MNB ragaszkodik a jelenlegi kamatszinthez, az a forint árfolyamának gyengülését vonhatja maga után. Összességében, a kamatok stagnálására és a forint árfolyamának csökkenésére számítunk idén, de ennek mértéke nagyfokú bizonytalanságot hordoz magában.
